董忠云：低位吸纳，耐心等候回暖
董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云担任中航证券首席经济学家及中国首席经济学家论坛理事）
当前市场的核心关注点依然集中在美债信用风险及美国通胀压力之上。从美联储"褐皮书"来看，美国经济整体呈现轻微到温和的扩张态势，不过经济拉动 increasingly 集中于AI数据中心等有限领域，居民消费意愿偏弱，对物价变动反应敏锐。由此判断，美国实体经济未必能支撑连续紧缩操作，即便实施加息也更可能是防御性质的举措。预计9月中下旬FOMC会议之后，市场风险偏好存在回暖可能，甚至不排除在此之前便出现修复。
有投资者对科技硬件板块M型顶部结构中第二波反弹是否已经走完产生疑虑。我们在此前周报《抱团行情松动有哪些特征》中指出，当抱团交易在高位出现松动后，若基本面继续向好，资金将重新聚集推动第二轮反弹，从而构筑M形双顶，并且第二波反弹的峰值通常与业绩转折点高度吻合。依据彭博一致预期，科创50的盈利增速预计在2026年第四季度触及新的高点。据此推断，科技硬件方向的抱团交易第二波反弹大概率尚未展开，目前尚处于第一波顶部之后的回调收尾阶段。
本期我们额外审视了历史上A股抱团走势与美国10年期国债收益率、联邦基金目标利率之间的关联规律。第一波抱团行情通常出现在流动性宽松阶段，10年期美债利率走低有助于抱团行情初期的启动及涨幅加速。而当产业逻辑和盈利兑现不断强化时，行情驱动因素转向基本面本身，长端利率的持续走高乃至加息操作难以对其形成有效压制。决定第二波反弹能否见顶的核心变量依然是盈利是否触顶，而非加息周期是否启动。
从A股受美国金融环境影响的角度考察。自2003年起，沪深300的同比变化与美国货币条件指数及金融状况指数呈现出较为一致的周期节奏。其中，美国货币条件指数对沪深300同比周期高点的预判能力较强，而美国金融状况指数则对周期低点具有较好的指示作用。2022年末至今，美国货币条件指数和金融状况指数均呈持续回落格局，目前美国货币条件指数尚未出现显著回升迹象，而6月以来沪深300同比一直在走弱。展望未来，沪深300或具备一定的上行余地。与此同时，彭博一致预期显示，三季度和四季度沪深300盈利增速有望继续攀升，在基本面的托举下，沪深300指数有望进一步走强。
截至8月31日，剔除*ST萃华后，A股上市公司半年报已全部披露完毕。二季度数据显示，A股整体营业收入和净利润均延续了上升趋势，单季同比增速均有进一步抬升。金融行业重新担当起全市场盈利增长的关键支柱角色。
二季度各主要板块的盈利增速相较一季度普遍加快，唯有科创板出现边际放缓，但其绝对增速仍然大幅领先其余板块。二季度期间，科创板与沪深300之间的盈利增速差距进一步缩小，这与7月以来市场风格发生切换的表现相契合。截至9月4日，参照万得一致预期数据，两者2026年全年增速差或将在二季度基础上显著扩大，这意味着经过一定程度的再平衡之后，年内市场风格大概率会重新向科技成长方向倾斜。不过，考虑到上半年市场曾经历过极度分化后的大幅修正，下一轮风格分化的烈度或将相对收敛。
从行业维度看，二季度业绩表现依然存在分化，科技成长与周期类行业的景气水平仍然居前，但从整体而言，申万31个一级行业之间的业绩分化幅度较一季度有所收敛。一些在一季度增速排名靠前的行业，二季度增速环比下滑幅度同样较大，例如综合、计算机以及国防军工；而部分一季度增速垫底的行业，二季度增速则出现企稳乃至好转的迹象，如钢铁、美容护理和轻工制造。另外，非银金融板块二季度业绩改善力度明显超过其他行业，周期板块内部的景气扩散效应显现——煤炭行业连续多个季度的改善趋势尤为突出，而部分内需相关板块仍面临一定压力。
向前展望，即便在最不利的情形下9月美联储实施预防性加息，对市场的影响更多体现为利空出尽。短期内，A股大概率维持区间震荡格局，建议把握逢低建仓机会，耐心等待修复窗口。结构配置上，近期资金的再平衡过程有望延续，可在金融、消费、AI科技三大方向之间进行均衡配置。从中期视角看，年内A股科技硬件的第二波修复行情仍有值得期待的空间，但风格分化的极端程度恐难再现6月那种局面，下半年更可能呈现多板块联动、风格交替轮动的上行格局。
本周市场回顾
据同花顺统计，本周各大指数普遍收跌：上证指数（-0.56%）、深证成指（-3.13%）、沪深300（-1.33%）、科创50（-5.10%）、创业板指（-4.03%）、中证500（-3.07%）、中证1000（-2.56%），整体表现疲弱。风格层面，金融风格领涨，录得2.65%的涨幅；成长风格领跌，下挫3.60%。细分行业方面，申万一级行业中传媒、银行、农林牧渔表现突出，分别上涨6.03%、4.03%、3.34%；电子、有色金属、建筑材料跌幅居前，分别下跌5.36%、5.01%、4.26%。交投热度方面，本周市场活跃度有所降温，日均成交额为19697.77亿元，较上一周缩减194.23亿元。估值水平方面，A股整体市盈率降至21.60倍，环比回落1.43%。
市场对主权债务信用所要求的风险溢价正在上升，本周多个全球主要经济体的长期国债收益率纷纷刷新阶段性纪录，同时多国央行的加息预期也在升温。9月2日，日本10年期国债收益率一举突破3%，创下30年来新高；澳大利亚和德国10年期国债收益率亦同步刷新15年高点。与此同时，美国通胀预期与紧缩预期双双走高，美国10年期国债收益率盘中一度冲破4.8%，为2025年1月以来最高水平，在近20年的历史高位附近反复拉锯。
当前市场的核心矛盾依然围绕美债信用风险和通胀压力展开。美联储"褐皮书"显示，美国经济整体维持在轻微至温和的增长通道中，但增长引擎日益依赖AI数据中心等少数大型项目，居民消费信心不足且对物价波动十分敏感。基于此，美国实体经济恐怕难以支撑持续的紧缩路径，即便采取加息动作也大概率属于预防性质。预计9月中旬FOMC决议公布后，市场风险偏好有望迎来修复，甚至不排除修复进程提前到来。
与此并行的是，部分投资者开始质疑科技硬件M型顶部中第二波反弹是否已然终结。我们在此前发布的周报《抱团行情松动有哪些特征》中阐述过，抱团交易在高位出现松动之后，倘若基本面持续改善，资金将再度汇聚催生第二波反弹，进而形成M形双顶结构，且第二波反弹的峰值往往与业绩拐点高度重合。参照彭博一致预期，科创50的盈利增速预计在2026年第四季度将再攀新高。据此我们认为，科技硬件方向的抱团交易第二波反弹大概率尚未真正展开，当下仍处第一波顶部回落的尾段。
本期我们进一步梳理了A股历史上抱团行情与美国10年期国债收益率、联邦基金目标利率之间的互动关系。第一波抱团行情多诞生于货币宽松周期之中，10年期美债利率的下行能够为抱团行情提供初始动能并助推斜率陡峭化。而当产业趋势和业绩兑现不断得到验证后，行情的驱动力切换为基本面本身，长端利率的持续攀升乃至加息操作都难以对其构成实质性约束。判定第二波反弹能否见顶的根本标准依旧是盈利是否到达峰值，而非加息周期是否拉开帷幕。
具体拆解来看：第一轮TMT抱团行情中，10年期美债收益率在2010年4月的短暂回落以及2014年初开启的下行通道，与A股牛市的斜率加速阶段基本吻合。然而2015年初的一波反弹并未打断A股波澜壮阔的主升浪，2015年9月的利率下行与第二波反弹几乎同步启动，但10月份的利率回升也未终结这轮抱团反弹，第二波反弹的结束节点与业绩拐点、加息回落基本同步。第二轮白酒抱团行情中，2018年10月和2021年3月的长端利率下行分别与抱团一波和第二波反弹的起步时间高度匹配，但2020年6月长债利率的回升并未终止白酒板块的高斜率走势，白酒第二波反弹的终点与白酒业绩拐点同步、略早于美联储加息回落。第三轮新能源抱团行情中，第一波抱团对应2020年3月长债利率跌至低位，第二波反弹的起点与2022年6月长债利率下行几乎同步，第二波反弹的终点与新能源业绩见顶同步、晚于加息周期的开启。
A股的拐点在一定程度上受到美国金融条件松紧程度的影响。芝加哥联储编制的美国全国金融状况指数（NFCI）以周频衡量美国货币市场、债券市场、股票市场以及传统银行体系与影子银行体系的整体金融环境松紧状态。NFCI取正值意味着金融条件较历史均值偏紧，取负值则表示偏松。该指数由105项金融活动指标加权合成，涵盖风险、信用、杠杆三大维度，其中风险类指标赋予正向权重，信用和杠杆类指标赋予负向权重。我们此前的研究已经发现，我们所构建的美国货币条件……
