美元对冲比率刷新历史低点，5个百分点的微调或引爆2300亿美元抛售潮

国际核心机构投资者针对美元资产的货币风险对冲比率，现已跌至历史统计以来的谷底。

彭博社基于六个主要市场可获得的数据进行估算显示，截至2025年6月底，包括日本、加拿大在内的重点市场中，养老金及保险类机构对其美元暴露的风险覆盖程度仅约为41%，创下自2015年开始追踪该指标以来的最低纪录。这表明，前期由特朗普关税风波引发的阶段性对冲热情已大幅消退，各类机构再度回归了过去十余年间普遍采用的低对冲操作模式。

然而，伴随美元持续承压、套保费用走低，加之市场对该货币安全港功能的信任正遭受动摇，上述低对冲格局或许即将迎来拐点。倘若各机构纷纷上调对冲覆盖率，那些体量巨大的裸露美元头寸极有可能演变为新一轮的美元抛售力量。

按彭博的模型推演，假设全球机构的对冲比率仅仅上移五个百分点，对照六大市场合计约4.6万亿美元的外币资产配置总量，便可释放出大约2300亿美元的美元卖出需求。对于容量极为宽裕的国际外汇总量而言，这样规模的潜在资金迁移绝非可以轻忽。

**套保费用回落，机构重启汇率风险评估**

前些年机构不断压缩美元资产的货币对冲占比，一个关键制约便是套保支出居高不下。而眼下这一瓶颈正逐步松动。以日元为基准的三个月期美元套保费率，已由2023年10月份6%的峰值一路滑落至当前的2.75%，触及四年来的低点；欧元端投资者的美元套保成本亦下探至1.32%，刷新两年半来最低水平。

套保费用的走降，实质上降低了机构重建汇率防护屏障的入场门槛。Nuveen全球宏观信用业务负责人Laura Cooper指出，鉴于海外投资者所持有的美国资产体量大得惊人，哪怕对冲比率只发生微小变动，便足以撬动相当可观的外汇买卖流量。

Manulife投资管理公司多元资产方案团队的首席投资官Nathan Thooft补充道，假如市场持续下调对美联储收紧政策的押注、中美与欧美之间的利差进一步收敛，投资者或将着手恢复对冲仓位，进而构成一股延续性的美元抛售动能。

换个角度看，美元对冲操作本身具备放大汇率波动的特性：在对冲率处于低位时，美元走弱对各机构资产负债表的冲击尚属可控；可一旦各家机构集中加大套保力度，由此产生的美元卖出洪流反过来又可能加剧美元的颓势。

**美元"避风港"标签遭遇重新检验**

更深层的隐忧在于，驱动机构加码对冲的因素恐怕不止是成本端的改善，还涉及美元作为避险工具这一定位本身正面临拷问。长久以来，每逢全球市场剧烈动荡，美元倾向于逆势走高，这令海外投资者在未做对冲的情况下持有美元计价资产，一定程度上能借助本币升值来缓冲其他类别资产的缩水。

但这条经典逻辑链如今正遭到越来越多的质疑。美国财政路径、长端国债收益率走势以及日美之间的汇率协调政策等多重变量，使得市场开始重新掂量美方决策层对美元估值和利率水平的实际承受边界。与此同时，围绕美联储政策自主性以及前瞻利差走向的持续辩论，也在侵蚀美元此前较为稳固的安全港叙事。

Equiti集团首席市场策略师Noureldeen AlHammoury坦言，倘若投资者对美元在极端压力下仍能维持升值的信念有所松动，那么巨量的无对冲汇率敞口将愈发难以获得机构风控体系的认可。

不过，提升货币对冲比例并不等同于机构会同步减持美股或美债。完全可以在继续保有美国资产的同时，借助远期合约等场外外汇工具卖出美元，从而压缩汇率层面的净风险。也就是说，即便美元整体承压，美国资产本身的买盘支撑未必会出现根本性动摇。

澳大利亚主权级资产管理机构QIC的多元资产方案主管Stuart Simmons则提醒，在地缘政治风险持续攀升的大背景下，投资者有必要重新审视美元是否依然适合作为组合中防御性配置的核心锚点，并考虑在非美币种布局中进一步拓宽分散化程度。

**日本机构或将对冲风向标**

在这轮潜在的对冲行为切换中，日本投资者的动向尤为关键。日本是目前全球最大的美国国债海外买家，其持有份额约占全部境外持仓的十分之一；加拿大 likewise 位列主要海外持有国之列。

德意志银行的统计表明，日本投资者今年上半年新增的境外债券投资中，实施汇率对冲的比例仅为41%，相比2024全年的62%出现了显著下滑。

该行日本固定收益首席策略师Shoki Omori强调，日本投资者上一次将对冲比率压至此等低位还要追溯到2013年。彼后美元随即步入了一段长达十载的强势运行区间，而眼下的宏观经济图景与当年存在截然不同的结构性差异。

Omori认为，以下三方面因素有可能促使日本机构重新加大套保力度：一是日本央行继续推进加息步伐、日美之间利率差距进一步缩小；二是美元若出现幅度较大的下挫，触发机构内部风控委员会启动强制汇率保护程序；三是面向保险行业的新版偿付能力监管规则正式施行，将显著提升各家公司对汇率波动的敏感度与合规要求。

尽管如此，富国银行策略师Erik Nelson判断，货币政策仍是左右美元中长期方向的最核心驱动力，机构的对冲行为充其量充当短期波动放大器，而非能够主导美元趋势的根本性基本面变量。

但他同时警示，在美元套保成本已然走低的条件下，投资者追加对冲仓位的操作空间正在拓宽。倘若美元在避险情绪升温之际不涨反跌，外汇对冲行为很可能在短时间内急剧反转，并进一步助推美元的下行斜率。